El BCRA tendría 3 meses de reservas para aguantar la crisis

Tras la fuerte devaluación del peso de la semana pasada y el anuncio de la posibilidad de adquirir dólares para el atesoramiento (con las limitaciones anunciadas este lunes 27/01), la consultora Economia & Regiones elaboró un informe donde advierte que a pesar de las nuevas medidas económicas las reservas del Banco Central seguirán cayendo, el dólar oficial depreciándose y el ‘libre’ subiendo a la vez que la inflación seguirá en alza. Y advierte que considerando que en los últimos 4 meses las reservas se fugaron a un ritmo promedio mensual de U$D 1.600 millones, el BCRA sólo tendría el equivalente a tres meses de reservas para aguantar la crisis.

(Urgente24).- El último informe de la consultora Economía & Regiones concluye con una alarmante advertencia: “Considerando que en los últimos cuatro meses las reservas se fugaron a un ritmo promedio mensual de U$D 1.600 MM, el BCRA sólo tendría el equivalente a tres meses de reservas para aguantar la crisis”, en tanto que la entidad monetaria debería demandar (tener) reservas por el equivalente a 4 meses de importaciones.

“En este marco y sin el espíritu de hacer cuentas extremadamente precisas, el BCRA debería tener como mínimo un stock de US$ 25.000 MM de reservas”, hoy están en US$ 29.000 millones.

A continuación los puntos salientes del informe de E&R:

Las reservas siguen cayendo. En lo transcurrido del presente mes de Enero la autoridad monetaria se encuentra perdiendo en promedio alrededor de 70/80 millones de dólares por día. Es decir, a pesar de las restricciones cambiarias la pérdida de reservas prosigue e incluso se acelera. El stock actual de reservas del BCRA asciende a U$D29.500 MM, lo cual implica una caída de -U$D $1.100 MM en relación al último día de 2013.

¿Por qué no disminuye e incluso tiende a acelerarse la velocidad ala cual el BCRA pierde

reservas? Porque el cepo cambiario, que no se levanta, y sus 241 medidas de fortalecimiento son parte del problema y por ende logran el efecto contrario al deseado: incentivan en lugar de mitigar la pérdida de reservas.

Los “números” avalan este análisis. Desde que se estableció el cepo cambiario (30 octubre de 2011) el stock de reservas cayó 35,7% (-U$D16.988 MM). En 2013 el stock cerró en USD 30.599 MM con una caída entre puntas fue de 30,6% (-U$D12.691 MM). En otras palabras, en 2013 el ritmo al cual se pierden reservas pasó del 4.0% (diciembre’12) a 30.6% (diciembre’13) interanual.

Entendiendo las razones de la Caída de Reservas

Las políticas del gobierno son la causa de la pérdida de reservas, que muy probablemente proseguirá hasta que no haya un cambio integral y diametral en el conjunto de políticas económicas.

El origen de la pérdida de reservas está en la política fiscal desmedidamente expansiva, que aumento 38 veces el gasto en subsidios. Los subsidios del Estado Nacional pasaron de 0.2% (2005) a casi 5% (2013) del PBI. Coincidentemente, en ese período el resultado fiscal del gobierno nacional también se deterioró 5 puntos porcentuales en términos del PBI.

En la actualidad hay un exceso de gasto que, a partir de la modificación de la Carta Orgánica del BCRA que eliminó las últimas restricciones que ponían freno a la profundización de la dominancia fiscal, se financia mayoritariamente con emisión.

A su vez, la nueva Carta Orgánica también permitió la profundización de la política de desendeudamiento del gobierno nacional, que paga deuda en dólares del Tesoro Nacional con reservas. En este marco, el BCRA ha cedido reservas al Tesoro por un poco más de USD40.000 MM entre 2006/2013 y paralelamente la emisión monetaria para financiar al Tesoro ha aumentado 2.750% entre 2007/2013.

Este cóctel de políticas conlleva a una aceleración de la inflación y a un aumento de las expectativas de devaluación, generando aún más inflación, lo cual termina alimentando un círculo vicioso que se materializa en pérdida de reservas crecientes. En pocas palabras, la dominancia fiscal está detrás de la pérdida de reservas.

La emisión y la caída de Reservas impactan en el Balance del BCRA y suben el Dólar Paralelo y la brecha cambiaria.

La dominancia fiscal junto a la política de desendeudamiento del gobierno nacional deterioran el balance de la autoridad monetaria. ¿Por qué? Porque acrecientan su pasivo con la emisión de pesos y minimizan su activo con el uso de reservas para pagar deuda.

Si bien el impacto negativo de la dominancia fiscal y la política de desendeudamiento del gobierno nacional ya se manifestaban con menor intensidad en 2008/2010. Su contracara fue el deterioro de la demanda de dinero y la dolarización de las carteras que alimentó la fuga de capitales en 2011. Así, hacia fines de ese año las nuevas autoridades económicas establecieron el cepo cambiario y luego a principios de 2012 modificaron la Carta Orgánica del BCRA.

Con la dominancia fiscal en constante aumento, el cepo (y su fortalecimiento) y la modificación de la Carta Orgánica, el impacto negativo de las  inconsistencias dinámicas de las políticas oficiales sobre el balance del BCRA aumentó exponencialmente.

Justamente, este impacto negativo se aprecia en la caída del ratio de cobertura de las reservas (respecto de la base monetaria), que también se redujo exponencialmente en 2011/2013.

El stock total de reservas pasó de cubrir del 146% al 129% de la base monetaria entre 2008 y 2010, pero se desplomó entre 2011 (90%) y 2013 (54%). Al mismo tiempo, con el cepo cambiario y la nueva Carta Orgánica del BCRA el tipo de cambio de cobertura subió exponencialmente de $3.07 en 2010 a 2011 y $11.67 en 2013.

A su vez, en 2011 el cepo cambiario le dio protagonismo al dólar blue y a la brecha cambiaria, que fueron alimentados por la dominancia fiscal y la política oficial de desendeudamiento. En este marco, el dólar blue subió sostenidamente de 4.07 (2010); 4.68 (2011); 6.55 (2012) y 10.5 (2013) pesos por dólares. Paralelamente, la brecha se expandió de 2% (2010); 9% (2011); 33% (2012) y 61% (2013).

¿Qué pasará con el Balance del BCRA, las Reservas, el Blue y brecha en 2014?

Albert Einstein decía: “Si buscas resultados distintos, no hagas siempre lo mismo”. Se podrá revertir la presente aceleración de la inflación, de la pérdida de reservas y el aumento de los problemas cambiarios si y sólo si se ataca el origen de los problemas, es decir la dominancia fiscal y la distorsión de precios relativos.

Primero y principal, mientras continúe el actual sesgo expansivo de la política fiscal (que se financia con emisión) muy difícilmente cesará la aceleración inflacionaria, la pérdida de reservas y los problemas cambiarios.

También en el mismo sentido influye la actual política monetaria del BCRA. Mientras no haya instrumentos financieros en pesos que puedan apuntalar la demanda de dinero y reducir las expectativas de inflación y devaluación para quitarle genuinamente presión al dólar paralelo, continuará la misma tendencia.

Por ahora, no hay señales de que vaya a haber cambios en materia de política fiscal, monetaria y cambiaria. Todo lo contrario. La gente sabe que el BCRA aumentará la emisión, cuanto mayor sea el déficit fiscal y mayor sea la devaluación. Y todo hace pensar que habrá más déficit fiscal y más devaluación. En este sentido, las medidas que entran en vigencia el próximo lunes son una confirmación de ello.

Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias pre anuncian un deterioro fiscal significativo en 2014. De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014. Una importante porción de este aumento de las necesidades financieras será cubierto con más emisión del BCRA.

En este escenario, la gente está esperando que en 2014 se emita todavía más que en 2013 y por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directamente en nivel de precios, acelerando su tasa de crecimiento. Con más inflación, las expectativas de devaluación aumentan y la pérdida de reservas se acelera. El dólar blue y la brecha suben.

En síntesis, sin cambios de política y sin reversión de expectativas, para 2014 hay que esperar menos reservas. Con más caída de reservas, las expectativas de devaluación, las expectativas de inflación y por ende la inflación observada irá en aumento.

Este combo alimentará al dólar blue y la brecha cambiaria, afectando negativamente al consumo, la inversión y el nivel de actividad, que perderá terreno en relación a 2013.

La teoría económica ha avanzado significativamente en el análisis y el entendimiento de los procesos de crisis cambiarias. Este marco analítico, cuyo pionero es Paul Krugman, demuestra que un país como Argentina, que se compromete a mantener un programa de devaluaciones con políticas fiscales expansivas financiadas con emisión, termina experimentando fuertes inconsistencias entre la tasa de emisión, la presión sobre el nivel general de precios y el tipo de cambio, lo cual conlleva a una sucesiva y persistente caída de las reservas internacionales.

Según este enfoque, mientras la prioridad sea financiar el déficit fiscal con emisión, las reservas del BCRA continuarán cayendo hasta que alcancen un mínimo nivel a partir del cual la agudización del ataque contra la fuga de reservas por parte de los agentes exigirá la depreciación del tipo de cambio.

En este punto surge la pregunta clave: ¿hasta qué momento el BCRA “aguantará” la situación y estará dispuesto a seguir perdiendo reservas? Hay que recordar un refrán popular: “Toda guerra se termina antes que se acaben todos los soldados”, lo que quiere decir que ningún Banco Central está dispuesto a perder todas sus reservas. En otras palabras, todo Banco Central que enfrenta un proceso sistemático y creciente de pérdida de reservas decide dejar flotar el tipo cambiario y devaluar antes de quedarse sin reservas.

Un Banco Central demanda (necesita tener) un determinado stock de reservas por tres motivos. El primer motivo es el vinculado con las transacciones, el cual se encuentra ligado a las necesidades de sincronizar los pagos y los cobros que debe hacer el país. El segundo motivo es el precautorio o contra cíclico, donde el argumento es que el BCRA debe contar con liquidez suficiente para evitar que se desplome el nivel de actividad doméstico frente a cambios repentinos, no esperados y transitorios de las condiciones internacionales. El tercer motivo es el especulativo, que se asocia a usos alternativos de las reservas. Un documento publicado por el propio BCRA en 2006 (luego de la re estructuración de deuda) establece que la cantidad de reservas debe cubrir a) 4 meses de importaciones (factor comercial); b) algún agregado monetario representativo ponderado por riesgo (factor financiero) y c) las necesidades de deuda de los próximos 12 meses (factor deuda). Según este propio trabajo del BCRA y considerando los tres (a, b y c) indicadores, en la actualidad el BCRA debería tener reservas por U$D 36.000 MM, es decir un 22% más del total del stock de reservas en enero 2014.

En otras palabras, según este trabajo del BCRA publicado en 2006 y considerando que el stock de reservas es menor al mínimo necesario y sigue cayendo, sin corrección y reversión de las políticas la economía argentina muy probablemente se estaría dirigiendo hacia un escenario traumático.

Teniendo en cuenta sólo el factor transaccional y considerando un nivel mínimo de reservas menos exigentes, el BCRA debería demandar (tener) reservas por el equivalente a 4 meses de importaciones. En este marco y sin el espíritu de hacer cuentas extremadamente precisas, el BCRA debería tener como mínimo un stock de U$D 25.000 MM de reservas.

Cualquier caída del stock de reservas por abajo del nivel mínimo de U$D 25.000 MM se comenzaría a pagar con nivel de actividad. Es decir, el gobierno tiene la opción de seguir con el actual plan económico y seguir enfrentando la actual (acelerada) dinámica en las principales variables macros, pero con menor nivel de actividad.

En otras palabras, el actual gobierno si no cambia no sólo va a estar eligiendo seguir perdiendo cada vez más reservas, una mayor depreciación del dólar oficial, dólar blue más alto y brecha más elevada, sino que estará escogiendo cada vez menos empleo, más bajo consumo, demanda agregada más débil y menor nivel de actividad; y más tarde o más temprano deberá dejar flotar el tipo de cambio.

¿Cuánto tiempo podrá seguir esta dinámica? Lo primero que hay que tener en claro es que cuanto más tiempo siga la actual dinámica, más elevados serán los costos de “salida”. Es decir, más reservas se perderán, más se depreciará el tipo de cambio oficial, más subirá el dólar paralelo, mayor será la brecha y más negativo será el impacto sobre la economía real.

Lo segundo que hay que tener en cuenta es que el BCRA posee pocas reservas para enfrentar la actual crisis. El stock total de reservas asciende a U$D 29.000 MM. De acuerdo con el enfoque comercial y su volumen mínimo de reservas (U$D 25.000 MM) y considerando que en los últimos cuatro meses las reservas se fugaron a un ritmo promedio mensual de U$D 1.600 MM, el BCRA sólo tendría el equivalente a tres meses de reservas para aguantar la crisis.

Fuente > http://www.urgente24.com